行業(yè)季度信用風險分析報告通過對行業(yè)景氣度的回顧和展望，對行業(yè)信用風險變化情況及重點風險領域進行跟蹤。

    回顧2019年三季度，行業(yè)整體成本下降，受益于需求有所回升，各紙種產品價格環(huán)比下降幅度不及成本降幅，造紙行業(yè)盈利環(huán)比有所改善，但產品價格同比下降明顯，盈利空間同比有所收窄。

    展望四季度，預計供給端環(huán)比保持穩(wěn)定，除生活用紙需求提前釋放外，主要紙種包裝紙和文化紙進入旺季，供需有所改善，預計價格環(huán)比提升；受廢紙庫存低位及下游需求提升的影響，主要原材料廢紙價格小幅上漲，供需關系環(huán)比改善及高庫存共同作用于木漿價格，木漿價格維持低位震蕩，整體看，行業(yè)四季度盈利空間環(huán)比改善。因前三季度行業(yè)盈利空間收窄幅度較大，維持2019年全年造紙行業(yè)景氣度走低的判斷。

    行業(yè)整體信用風險相對穩(wěn)定，關注行業(yè)內無進口廢紙配額的企業(yè)。

    一、行業(yè)要聞回顧

    1、新聞：10月17日，固廢中心公示了前13批次進口類申請明細表，共核準79家造紙企業(yè)，合計1,070萬噸進口廢紙額度，約占2018年同期的59%，同比下降超40%。

    點評：受環(huán)保力度的持續(xù)嚴格以及禁廢令的實施影響，廢紙進口審批額度自2017年以來大幅縮減，其中2017年廢紙配額發(fā)放3,117萬噸，2018年驟降至1,828萬噸，同比下滑41.35%。根據2018年7月發(fā)布的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法（修訂草案）》，力爭到2020年底前，基本實現固廢零進口，預計2019年廢紙進口審批額度大概率縮減。從2019年前三季度核定的外廢進口總額1,029萬噸看，較去年同期下降超35%。具體各季度看，2019年1~3季度進口廢紙配額分別為554萬噸、269.90萬噸和205.39萬噸，成階梯下降趨勢。根據2019年外廢整體審批額度或呈現逐季度縮減的節(jié)奏，預計2019年四季度審批額度將進一步減少，2019年全年審批額度在1,250萬噸左右。

    二、行業(yè)景氣度

    （一）行業(yè)需求回顧與展望

    因無消費量數據，同時進口規(guī)模較小，庫存數據未知，因此造紙行業(yè)表觀消費量數據用產量數據代替。

    2019年三季度，包裝紙、文化紙和生活用紙銷量同比分別提升7.13%、2.93%和6.25%，造紙行業(yè)整體需求同比增長5.64%，延續(xù)進入2019年以來逐季度好轉的趨勢。

    2019年四季度，包裝紙方面，社會消費品零售總額增速持續(xù)承壓，但考慮去年同期較低的基數及2020年春節(jié)較早刺激需求，預計包裝紙需求同比仍呈現增長趨勢。文化紙受宏觀經濟增速放緩影響廣告投放量持續(xù)減少，但黨建宣傳等帶動文化用紙需求持續(xù)上漲，同時考慮去年同期基數偏低，四季度需求同比亦有所增長。因生活用紙需求具有一定剛性，預計生活用紙需求同比基本維持。

    環(huán)比方面，三四季度為包裝紙的傳統(tǒng)旺季，外加2020年春節(jié)提前刺激需求，四季度包裝紙需求或環(huán)比小幅上漲。四季度為文化用紙的傳統(tǒng)旺季，2020年春季教材教輔需求的刺激、元旦和春節(jié)備貨帶動社會需求提升、黨建宣傳氛圍依然維持熱烈，預計文化紙需求環(huán)比增長。因春節(jié)提前刺激備貨需求提前至三季度，預計生活用紙需求四季度或有所回落。

    2019年前三季度，包裝紙、文化紙和生活用紙銷量同比分別提升1.89%、降低3.16%和提升0.08%，造紙行業(yè)整體需求同比增長0.35%。結合上述四季度需求分析，對2019年造紙行業(yè)需求增速預測值由-5%~-2%調整至0~3%。

    （二）行業(yè)供給回顧與展望

    2019年三季度，博匯紙業(yè)二期年產75萬噸高檔包裝紙產能9月18號投產，玖龍、山鷹紙業(yè)產能投放推遲，其余產能釋放慢于預期，而中小產能亦有一定規(guī)模的退出，三季度供給端環(huán)比保持相對穩(wěn)定。

    四季度，雖行業(yè)計劃投產產能規(guī)模較大，但考慮供給側改革、環(huán)保力度持續(xù)嚴厲以及市場競爭激烈，參考近年行業(yè)內產能推遲投產的表現，原預計2019年投產的山鷹和玖龍合計約180萬噸產能存較大推遲投產可能，整體產能釋放低于預期。同時考慮仍有部分中小產能退出，預計四季度行業(yè)供給環(huán)比保持相對穩(wěn)定。但考慮到一季度去產能力度較大，預計2019年全年產能低于去年水平。

    （三）行業(yè)成本回顧與展望

    2019年三季度，廢紙方面，主要受國廢回收量加大影響，三季度國廢黃板紙平均價同比和環(huán)比分別下降34.80%和11.20%。中國進口外廢減少導致外廢供應商庫存增加，外廢價格延續(xù)2018年四季度以來的下行趨勢，三季度外廢價格同比和環(huán)比分別下降逾30%和3%。價差方面，進入2019年以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值及國廢價格大幅下降，導致國廢與外廢的價差收窄，三季度價差環(huán)比收窄約200~235元/噸，同比大幅收窄約350~600元/噸。整體看，2019年三季度廢紙成本同比和環(huán)比繼續(xù)下降。木漿方面，針葉漿、闊葉漿和本色漿分別同比下降31%、33%和30%，環(huán)比下降12%、18%和8%。能源方面，天然氣全國市場價和環(huán)渤海動力煤秦皇島港山西優(yōu)混（Q5500K）平倉價平均價分別同比和環(huán)比下降21.59%、10.50%和6.79%、3.83%。行業(yè)整體成本下降。

    四季度，廢紙方面，造紙行業(yè)需求有所改善，且截至三季度末廢紙庫存處于低位，或對廢紙價格形成支撐，預計四季度廢紙價格環(huán)比有所上漲，但因前三季度降幅較大，預計2019年全年廢紙價格下降。木漿方面，國際木漿供給過剩，庫存高位，部分國外漿企持續(xù)通過限產減少供應。三季度木漿價格已跌至現金成本線，四季度廠家通過繼續(xù)降價去庫存的概率不大。加之四季度為國內文化紙的傳統(tǒng)旺季，對木漿的需求將環(huán)比增加。供需關系環(huán)比改善及高庫存共同作用于木漿價格，預計木漿價格將維持三季度的低位震蕩趨勢。考慮去年四季度廢紙和木漿價格基數較高，原材料成本同比仍將下降，2019年全年原材料成本下降。能源方面，煤炭價格環(huán)比下滑，天然氣價格環(huán)比變化不大，2019年全年能源成本下降。整體看，2019年全年預計造紙行業(yè)成本下降明顯。

    （四）行業(yè)價格回顧與展望

    2019年三季度，主要受成本端下降影響，各紙種價格持續(xù)下滑，但下滑幅度有所不同，按下滑幅度由大到小依次為生活用紙、箱板紙、瓦楞紙、白板紙、白卡紙、雙膠紙和銅版紙。

    四季度，箱板瓦楞紙方面，四季度仍是箱板瓦楞紙的傳統(tǒng)銷售旺季，需求環(huán)比小幅上漲，供給端或穩(wěn)定，預計供需關系有所改善，且廢紙價格預期提升，箱板瓦楞紙價格環(huán)比上漲。但考慮前三季度價格下降幅度較大，預計四季度均價低于上年同期。白卡紙方面，行業(yè)四季度無新增產能投放，但富陽白板紙214萬噸的落后產能關停方案逐步落實使得白卡紙?zhí)娲蛑鸩斤@現，且四季度仍為白卡紙的傳統(tǒng)旺季，供需關系有所改善。同時考慮主要廠家APP、太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等繼續(xù)提價，外加成本推動，預計白卡紙均價環(huán)比上升的可能性較大，但均價低于上年同期。文化紙方面，成本端木漿維持低位震蕩，供給端2019年無文化紙產能投放，四季度北方環(huán)保或導致部分產能停產，且四季度迎來文化紙旺季，供需關系有望改善。同時晨鳴等廠家陸續(xù)發(fā)布11月份漲價函，預計銅版紙和雙膠紙均價環(huán)比提升，但均價同比仍下降。生活用紙方面，四季度預計中順潔柔和金紅葉各有10萬噸的產能投產，但對四季度的實際供應有限。需求受三季度提前消費影響或有所回落，預計四季度生活用紙均價環(huán)比和同比均將下降。

    （五）行業(yè)景氣度回顧與展望

    三季度，行業(yè)整體成本下降，受益于需求有所回升，各紙種產品價格環(huán)比下降幅度不及成本降幅，造紙行業(yè)盈利環(huán)比有所改善。產品價格同比下降明顯，盈利空間同比有所收窄。

    如上述所述，四季度行業(yè)整體盈利空間環(huán)比或略有改善。但考慮前三季度行業(yè)盈利空間收窄幅度較大，維持2019年全年造紙行業(yè)景氣度走低的判斷。